今日（10月14日）开盘前，康方生物（9926.HK）发布公告，计划配售2000万股新股，定价为每股97.76港元，摩根士丹利担任独家整体协调人、独家全球协调人及独家账簿管理人，预计净筹资19.41亿港元，交易将于10月16日或之前完成。

公告中两次提及“折让”一词。与10月13日收盘价105.00港元相比，折让约6.90%；与过去五个交易日的平均价格107.22港元相比，折让约8.82%。

公告未提及的另一次折让是，与上一轮配售价149.54港元相比，当前股价已折让34.6%。

一家账面持有约91.6亿元人民币现金的公司，半年亏损收窄1.41亿元，经营现金流刚刚转为正值，为何在股价已跌至六五折时，再折让6.9%，配发19.4亿港元？

01 七轮融资历程

首先，梳理康方生物上市以来的融资历史，制成表格如下。

*折让基准为配售协议日前一完整交易日收盘价。数据来源：康方生物历次港交所公告。

2022年7月的配售最令人印象深刻。股价从前一年的39.60港元跌至24.27港元，近乎腰斩，公司仍成功配售5.77亿港元。2025年9月则相反，在股价接近历史高位157港元时，一次性配售34.93亿港元。高位多配，低位少配，从未缺席。

从公司资产负债表角度看，在现金充裕时融资是标准的理性操作；等到资金见底才去市场敲门，门往往已经关闭，过去几年港股18A公司的退出案例中，多数失败原因都指向同一问题。但另一面很少被公告提及：公司每次融资都能获益，而股东每次都要付出代价。

上市六年半，康方累计股权融资约120亿港元（净额口径），累计亏损34.7亿元人民币。2023年，与Summit合作的5亿美元首付款大部分被确认为约29亿元许可费收入，康方首次实现年度盈利，但2024年又重回亏损。上市至今唯一一次盈利靠的是出售权益，而非药品销售。一直买单的是资本市场。

将这六轮配售连乘，得出一个公司不会主动公布的数字：假设一名股东在IPO时买入并持有至今，期间不增不减，其持股比例仅剩约84%。 七年间，股东每年需接受一次约两到三个百分点的摊薄。

图：七年七轮配售后，IPO股东的持股比例仅剩84%

02 毛利无法覆盖双项费用

查看2026年中报的收支结构。上半年总收入18.06亿元，同比增长27.92%，其中商业销售收入18.03亿元，同比增长28.65%，主要来自卡度尼利和依沃西两款双抗药物。毛利率为74.24%，同比下降5.16个百分点，销售成本同比增加59.94%。

支出方面，研发开支为7.83亿元，销售及营销开支为7.86亿元，两项合计15.69亿元。当期毛利约13.4亿元。

毛利无法覆盖双项费用，缺口为2.3亿元。这还是在超过10项III期临床试验处于高资金投入阶段的前提下，这是管理层在8月27日业绩会上的原话。

图：半年毛利13.4亿元，研发加销售15.7亿元

收入增速也不及预期。野村7月24日的展望预测上半年收入24亿元、净利润4600万元，实际收入仅为预期的75%，净亏损4.47亿元。摩根大通9月2日将依沃西2026至2028年销售预测下调42%、42%、29%，目标价从145港元降至125港元。下调原因之一是卡度尼利医保续约降价20%，销量增长被价格下跌抵消：宫颈癌适应症用药支数增长超100%，胃癌增长200%，但报表收入仅增长28.65%。

图：公司收入及利润近况

从现金流维度看，2025年全年，康方经营现金流净流出9.48亿元；2026年上半年，净流入2.9亿元，上市以来首次转正。药品销售开始产生现金回流，但回流速度暂时跟不上全球临床试验的烧钱速度。

03 一个分子两个靶点，一份现金两个来源

依沃西的学名是双特异性抗体：一个分子同时结合PD-1和VEGF两个靶点，一边释放免疫刹车，一边切断肿瘤供血。在全球16项III期研究中，已读出的5项全部为阳性结果。Evaluate Pharma给依沃西的风险调整后净现值超过252亿美元，位居全球在研药物管线第一。这是康方所有故事的起点。

依沃西具有双特异性，康方的现金流也具有双特异性：一个结合靶点是国内销售，另一个是股权融资。两个“靶点”缺了一个，临床推进速度就会归零。

图：康方现金流的“双特异性”

第一个靶点的结合力受到医保限制。国内双抗收入增速为28%，量增价减，天花板可见。

第二个靶点的结合力取决于港股市场情绪。过去六年六轮融资，康方对这个“靶点”的亲和力已修炼出某种精度：市场提供窗口时，就折让5%到7%获取资金；市场不提供时，就等待下一个窗口。

对照组在大洋彼岸。2022年12月，康方将依沃西北美、欧洲、日本等市场权益以总额最高50亿美元许可给Summit，其中5亿美元首付款部分以对方股票支付，创下当时中国创新药对外授权金额纪录。三年后，这家持有依沃西海外权益的公司，在二季报中自述现有营运资金不足以支撑未来12个月运营，随后通过阿斯利康20亿美元入股续命。

康方自留的中国区临床和自费的国际多中心研究，没有阿斯利康兜底，只能依靠自身账面现金和一条随时可开启的配售通道。

阿斯利康的20亿美元进入Summit账户，对康方没有直接现金流入。里程碑付款和销售分成，需等待FDA批准后才开始计算。

04 两种结果，资金已到位

现在可以回答开篇的问题了。

11月14日是依沃西BLA的PDUFA日期，适应症为第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞非小细胞肺癌。若获批，依沃西将成为首个在美上市的中国原创双抗，康方将按约定获得两位数百分比的海外销售提成。

问题在于，这不是一次稳赢的审评。支撑BLA的全球III期HARMONi研究，PFS主要终点显示明确获益，中位6.8个月对4.4个月，HR=0.52。但2025年5月的OS主要分析未达到统计学显著性，此后随访延长，西方人群OS风险比从0.98改善至0.76，但至今仍未披露达到预设显著性。审评存在真实变数。

保险标的本身价值足够高。9月的WCLC上，中国III期HARMONi-2更新总生存期数据：一线PD-L1阳性非小细胞肺癌，依沃西单药中位总生存期30.8个月，头对头击败帕博利珠单抗的22.6个月，死亡风险下降27%。它是全球第一个在PFS和OS双终点上同时战胜K药的药物，而K药2025年全球销售额为316亿美元。为这样的标的购买保险，保费2.13%并不算高。

于是，这次配售的实质浮出水面：折让6.9%换来的19.4亿港元，是一份保费2.13%的FDA审评保险。若获批，这笔钱是商业化启动前最便宜的弹药；若延迟或拒绝，则是过冬的粮草。两种结果，资金已到位。

资金用途在公告中比以往任何一轮都清晰：85%投向研发管线和平台，5%投向已获批产品商业化，10%作为一般企业用途。研发占比从2024年3月那轮的65%，逐步攀升至70%、80%，再到这次的85%。商业化占比从25%压缩至5%。弹药全部押向临床，国内销售养国内销售。

05 上一轮管理层套现4.49亿，这一轮小股东买单

将2025年9月和2026年10月两轮配售放在一起看，看到的是不同的故事。

上一轮，公司配售2355万股新股募资34.93亿港元，同时董事长夏瑜和首席科学官李百勇各转让150万股老股，同价149.54港元，合计套现4.49亿港元，当时股价处于历史高位。配售完成后，夏瑜持股从11.4%摊薄至10.94%，李百勇从5.65%摊薄至5.34%。此后一年，股价从157港元跌至105港元，在149.54港元接盘的机构浮亏超过三分之一。

这一轮，只有公司发行新股，没有老股转让。往好里解读，是管理层认为97.76港元不值得兑现；往坏里解读，是149.54港元那次已卖出，一年内第二次搭售，观感上难以接受。信号本身模糊，只有一件事清楚：高位有老股搭售，低位只有新股摊薄，两种价格，公司都照融不误。

10月14日的盘面给出了投票结果。早盘下跌约10%，接近折让率6.9%的一倍半。市场消化的不仅是这次折让，还有对之后每次折让的预期。

本文来自微信公众号“医曜”，作者：李景易，36氪经授权发布。